零售行业2022年度投资策略：渠道浪潮迭代，产品内驱为核

（报告出品方/作者：长江证券，李锦、陈亮、罗祎）

1 渠道：迈入成熟阶段，理性灌筑壁垒

随着市场持续拓展，线上与线下渠道对用户的渗透均逐渐接近高点，对应行业已趋近成 熟阶段，增长速度开始放缓。在此形势下，渠道的发展重心开始从线性市场拓展到基于 自身核心能力挖掘细分场景需求，渠道需要提高自身对于场景的独特供给能力，从而保 证用户或客流的粘性，并持续强化该能力以建立深厚的壁垒。随着渠道爆发性渗透阶段 逐渐结束，新生品牌想借助流量红利快速爆发的概率降低，需要更加注重产品质量以提 升自身的复购率，从而实现更持续性增长。

两轮渗透趋高，增长节奏趋近

简要复盘过去渠道的快速发展阶段，主要由连锁化和线上化两轮技术升级驱动行业快速 增长：其中连锁化优秀代表超市龙头永辉超市，通过约 20 年时间大卖场门店数量超过 1040 家，门店已经覆盖中国 29 个省 589 个市区县，国内区域主要城市的渗透已经基本 完成，未来仍存在进一步区域加密的空间，但在此形势下门店的拓展节奏开始放缓，2020 年净增加门店 106 家，相比于 2019 年减少 97 家，截至 2021 年 11 月中旬仅增加门店 24 家，或主要由于两方面原因：

1）基于大卖场业态的线性门店拓展，随着区域城市的 开拓渗透，门店数量已经处于较高水平；2）大卖场业态作为综合性商场，能够满足用户 一站式购物需求，但对于用户需求的细致精准满足程度有所欠缺，存在被其他定位更细 分场景的业态分流的情况。基于此，定位于单一业态的线性连锁化渗透达到高点后，渠 道逐步进入相对成熟阶段，或需要进行需求分析基础上的新业态探索。

线上化维度，阿里巴巴、拼多多及京东三大龙头的活跃用户持续创新高，截至 2021 年 6 月 30 日，阿里巴巴与拼多多年活跃用户已经突破 8.2 亿，京东年活跃用户突破 5.3 亿，从用户渗透维度来看当前电商龙头阿里巴巴和拼多多用户渗透率已经处于较高水平， 占中国手机网民规模比例分别为 82%和 84%，在此基础上年活跃用户的环比增量开始 边际放缓，对应来看中国实物商品网上零售额月度累计同比增速降至 15%以内，实物商 品网上零售占社零比中枢约在 24%左右，同时线上与线下实物网上商品零售额同比增 速从 2020 年 12 月以来缩小至个位数水平，表明电商龙头企业基于用户维度的渗透已 经进入高点，使得行业增速开始显著放缓，逐渐步入较成熟阶段。

电商：用户重叠较高，差异供给占优

细看电商内部，三大电商龙头的用户重叠度也逐渐升至较高水平，其中阿里与拼多多重 叠用户占拼多多月活跃用户的 81%，京东与阿里的重叠用户占京东月活跃用户的 90% 以上，可见三大电商龙头的活跃用户重叠度较高。从独立活跃用户角度来看，阿里、拼 多多和京东独立月活分别约为 2.88 亿、8000 万和 2000 万，意味着对于用户来说三大 电商平台或都有对应的不同使用场景。

对三大电商平台进行拆解来看，年度消费者客单价相对比较稳定，阿里巴巴约 100 元左 右，京东约为 500 元左右，拼多多提升至 40 元以上，对应购买频次阿里巴巴中枢约在 90 次左右，京东中枢稳定提升对应 2020 年约为 11 次，拼多多持续提升至约 49 次，且 在拼多多使用次数持续提升过程中，阿里与京东的用户使用次数保持较刚性，进一步印 证各电商平台目前对于用户而言可以满足不同的功能场景需求，其中京东由于具有较高 的及难以模仿的差异化高品质物流服务能力，用户的消费粘性相对较高。

对应来看京东平台的年活跃用户环比增量中枢持续提升，并且从 2019Q4 以后连续季度 环比增量高于阿里，可见其对于用户渗透能力依然较强，同时在激烈竞争的双十一电商 狂欢节日中，京东 2018 年以来连续保持 26%以上中枢高速增长，其中 2021 年在大盘 增长中枢降至 13.33%的情况下，京东则同比大幅增长 28.58%，表明京东具有较强的用 户粘性和持续增长的能力。

京东相比于其他电商平台能够保持持续增长的背后，是其通过高品质高效率的物流服务 让用户获得了独一无二的体验，具有极强的差异化供给能力，而核心在于京东在物流领 域持续的研发投入。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流已拥有 4400 项专利及版权， 其中超过 2500 项涉及自动化及无人技术。

我们也通过第三方专利查询平台统计了京东 集团的专利数量以及部分与物流相关关键词下的专利数量，其中 2010 年-2020 年申请 人包含北京京东世纪贸易有限公司的专利数量超过 9000 项，另外申请人为京东深拓机 器人科技有限公司以及京东乾石科技有限公司两家主攻无人技术的子公司的专利数量 合计达 607 项。同时，京东世纪商贸有限公司拥有含关键“分拣”/“配送”/“库存” 的专利数量分别达 198 项/359 项/289 项，多于阿里、顺丰等竞争对手。

实体：加强内生调整，探索会员业态

在连锁化渗透基础上，超市企业基于大卖场类综合性业态的内生经营面临较大分流影响， 在 2020 年后永辉超市和家家悦大卖场的同店开始不增长或开始较大幅度下滑，一方面 或受疫情影响出现波动，但另一方面由于连续两年出现增长乏力，或受新社区业态如便 民生鲜超市、社区拼团等业态的分流。基于此，永辉超市主动降库存，积极调整商品结 构，并于 2021 年 5 月在福州开出第一家永辉民生仓储会员店。

以福建为例，2021 年 7 月，福建地区有门店 169 家，其中仓储会员店 15 家。同期，福 建地区整体销售同店比增长 12.1%，日均客流同店比增长 19.3%，其中福州地区整体销 售额同店比增长 16.8%，日均客流同店比增长 28.4%，而仓储会员店首店奥体店所在的 福州市仓山区整体销售额同店比增长 29.3%，日均客流同店比增长 35.3%。可见，仓储 会员店模式对周边地区整体销售水平的提升作用巨大。

同时，家家悦于 2021 年 10 月 15 日开出全国首个家家悦折扣店，该店位于潍坊寿光万 达广场店，经营总面积 6000 多平米，配置了 5000 多个单品，含有果蔬蛋奶、鱼虾鲍 蟹、家清个护、日用百货、母婴用品等千余家大品牌，核心特点在于通过产地直采、简 易包装、仓储式陈列、节约人力成本、优化物流降低配送成本等方式提升价格竞争力， 产品整体价格比家家悦普通超市门店零售价低 10%至 15%。

基于以上，当实体大卖场面临同店和拓店压力时，基于自身的供应链优势、信息化能力 等寻求满足细分需求场景的业态，积极探索打造仓储会员店、到家业务、社区小店等等， 希望能够通过有效选品、价格优势及便利性等让用户形成较强的粘性，从而实现稳定持 续的增长。（报告来源：未来智库）

2 流量曝光弱化，提质较为关键

随着综合性电商平台的用户增量趋缓，商家的自然流量曝光率降低，品牌纯靠综合性平 台流量投放是较难突围的，需要在打造好自身产品的基础上，借助新的流量平台获得更 快的曝光，获得消费者高质量的评价和复购，进而获得平台更多流量的加持。

渠道拓展后期，自然曝光降低

随着阿里巴巴的用户拓展达到较高水平后，公司交易额增速持续放缓，对应来看，阿里 巴巴 2021 年双十一增长已经回落到 10%以下，而平台用户增速放缓，与此同时随着时 间推进平台用户/商家的比例就会持续降低，意味着商家在平台上的自然曝光率将降低， 想通过单纯购买流量的方式获得消费者广泛认知的难度加大，或者成本将会迎来较大幅 度提升。

在平台增速放缓、流量曝光率降低情况下，对品牌的格局会有怎样的影响呢？从天猫平 台历史双十一销售榜单来看，原来基于渠道流量崛起的细分品牌比如 2013 年前后崛起 的淘品牌销售排名逐渐往下，而通过产品质量获得消费者支持的广泛认知的品牌开始占 据销售榜单前列。从过去 3 年维度来看女装、美妆等个性化高的品类，排名前十品牌逐 渐趋于稳定，只存在名次的波动，女装中优衣库、波司登、伊芙丽持续排名前五，2021 年美妆中排名前四的品牌与上年基本一致。

其中，需要注意的是 2021 年女装中 ITIB 品牌一跃成为女装中销售第一名，ITIB 在国内 创立仅 18 个月，主打“让消费者以好价格买到好设计”，2021 年双十一 11 天总销售额 超 10.5 亿，其背后在于两点：1）抓住用户需求，主打高性价比的设计师产品，持续挖 掘 300+国内外知名设计师以及全球范围内年轻人喜爱的原创设计师品牌，同时整合国 内强大的供应链，实现较合适的价格，真正实现了高性价比的复合用户需求的产品；2） 借助流量聚集地快速扩大品牌知名度，其与具有绝对流量优势的薇娅深度合作，通过直 播间较大流量的曝光，让设计师联名产品的销量得到保证，同时，每年两季与薇娅联名 创办的“薇娅 viya×ITIb 时装周”，开创了行业内“即秀即卖”的崭新销售模式，实现了 品效合一。

由此可见，在电商平台流量增长趋缓背景下，品牌格局逐渐趋于稳定，而如果具有较高 产品性价比保障的产品是实现突围的关键，其背后的核心在于：平台自身的流量趋紧形 势下会更加注重将流量导向产品潜在复购率更高的品牌，天猫与薇娅的综合流量虽相对 庞大，但合作的品牌数量也非常多，在此格局下能够突围的前提更多在于产品本身是否 具备更强的质量与用户认可保障。

细分电商崛起，品类属性存异

当居民收入水平抬升及技术升级双重推动下，消费者需求更加精致和细分，随之渠道开 始向更加垂直专业化裂变，以满足用户不同场景下的需求，其中直播电商与社区拼团为 近年快速崛起的新渠道，在短视频互联网平台和互联网巨头的加持下，直播电商和社区 平台快速爆发。

在直播电商快速爆发过程中，部分品牌借助流量曝光快速崛起，而部分品类中还是以大 品牌销售较好为主。从抖音双十一全期品牌销售排行来看，部分个性化强、功能性识别 度不高的品类比如时尚女装、黄金珠宝、休闲零食等品类新品牌爆发居前的比例相对较 高，而对于使用安全性相对较高的美容护肤、功能性识别度较高需要较强技术支持的品 类比如彩妆、大家电及运动户外等，其新品牌崛起的比例相对较低。意味着，在新流量崛起形势下，会加大新品牌爆发崛起的概率，但品类属性差异会使得不同品牌崛起的概 率存在差异。

同样的，定位解决三四线市场低成本到家的社区拼团在互联网巨头加持下快速爆发，部 分快消品及食品品牌借势加速布局，然而由于社区拼团限定 SKU，平台品牌布局需要更 加注重消费者的偏好，对应不同需求属性的品类在平台的布局效果也存在差异。其中乳制品由于功能性识别相对较难且对于安全性要求较高，整个行业的品牌集中度相 对较高，对应在主要社区拼团平台上版面布局排名较靠前的还是以头部大品牌为主。

而休闲零食以味道好为最重要的决策因素，在社区拼团平台存在更多定位个性化需求的 小众零食品牌布局排名较靠前，如果产品质量和整体产品宣传能够同时保障的情况下， 或存在借助社区拼团的流量崛起的可能。

基于以上，细分电商平台基于满足了细分需求而快速渗透，在初期享有较高的流量曝光 率，部分品牌可以借助该渠道快速打响影响力，形成较好的销售效果，但同时由于品类 属性的差异，一般具有较高功能性识别度且对技术要求高、安全性要求较高的品类相对 来说仅借助流量红利较难以崛起。

同时，需要注意的是直播电商、社区拼团经过过去 2- 3 年的快速爆发，部分平台用户增长边际已经开始放缓，需要关注自然流量曝光率降低 后部分品牌销售影响和成本上升的可能。渠道发展阶段已经发生变化，同时渠道的变化对品牌格局可能造成上述影响，那么在此 形势下，品牌的战略布局会有怎样的变化以及哪些品牌已经储备较扎实的基础呢？接下 来予以重点探讨。

3 品牌：掘金细分渠道，多元场景覆盖

从渠道变化落实到品牌端，我们也发现，至目前单一渠道的爆发式增长已逐渐过去，中 期而言，国货品牌的增长动力来自对新兴细分渠道，如线上的抖音渠道，线下的专业连锁渠道等的布局，帮助公司延拓新的消费场景和人群；而长期来看，支撑多渠道共同繁 荣和布局的，仍然是公司产品力和品牌力的不断优化，在本轮渠道变革中，利用渠道变 革带来的红利，强化消费者触达、强化市场洞察和研发，从而使产品矩阵得到重塑和更 新，进而品牌力得到提升的国货龙头，具备多渠道布局和均衡发展的能力，有望从长期 维度而言脱颖而出。

单渠道降速，掘细分渠道红利

品牌端而言，单一渠道爆发式增长的阶段正逐步退却，从单一淘系渠道到多渠道的增长 逐渐形成。随着综合性电商平台的用户增量趋缓，对品牌端而言，倚靠单一渠道的爆发 式增长阶段逐渐退却，同时定位不同消费场景的细分渠道逐渐崛起，成为品牌端中期而 言的渠道成长空间。

我们综合当前美妆和珠宝等类目发现，当前抖音是各类品牌共同重视和关注的新流量和 消费场景，主因其具备较强的展示功能、强化了体验式消费。根据飞瓜数据可知，抖音 美妆类目 10 月销售额已接近 80 亿量级，珠宝销售额单月也接近 60 亿量级，已经具备 相当的市场容量，且单月销售额仍在一定程度上保持了环比向上的态势。而从竞争格局 来看，我们选取珠宝和美妆类目来看抖音单月的前二十品牌可知，当前周大生、珀莱雅 和薇诺娜等上市公司旗下品牌已相继在抖音细分类目中崭露头角，同时，细分类目的头 部品牌排名尚未稳定，其他品牌仍有较大的布局和拓展空间。

我们认为，新兴崛起的细分渠道，并不完全是对公司原有渠道的分流，而是帮助公司拓 展了新的消费场景、获取了新的消费群体从而打开了新的市场空间。

黄金珠宝中周大生借由线上布局，拓展了日常饰品的消费场景。珠宝品类中，我们以周 大生为例，截至今年前三季度，周大生电商销售额占比营收达到 10%以上，2020 年电 商全年销售额过 10 亿元，在珠宝类目中成为引领渠道变革的典范，我们梳理其天猫旗 舰店和抖音小店的热销产品发现，其线上整体拓宽了产品价格带，售卖了单价较线下而 言相对更低、日常装饰属性更重的饰品，其中抖音小店相较于天猫旗舰店而言，更加偏 重件单价低、高频周转和替换的日常饰品，从而帮助品牌拓展了新的消费场景、触达了 新兴年轻消费人群。

而美妆类目中，珀莱雅借由抖音小店触达了新的细分人群，而薇诺娜则是通过线下 OTC 和屈臣氏渠道的布局，拓展了专业化的消费场景。在美妆赛道中，珀莱雅率先布局抖音 渠道，搭建自播团队，因此在抖音电商类目也取得了较好的销售成果，2021H1 抖音在 线上渠道中占比已经达到 16%，同时，公司抖音渠道并不完全是对天猫旗舰店渠道的替 代和分流，通过热销商品的排行可见一斑：公司天猫旗舰店的热销商品以红宝石、双抗 精华及连带品类为主，抖音小店的热销商品以套装和客瓶价相对较低的产品线为主，我 们据此可以做出推测：公司抖音渠道带来了新的消费场景和细分人群。

此外，此处我们 也举出薇诺娜的案例，在今年美妆品牌线下的增长分化较大的情况下，薇诺娜线下渠道 倚靠 OTC 和屈臣氏的渠道铺设，仍处在占比环比提升状态，线下专业连锁渠道的布局， 为品牌带来的不仅是增量的销售，更是为品牌的专业化形象提供进一步的背书功能。（报告来源：未来智库）

4 新渠道助力，产品锻造为核心

我们认为，细分渠道的新增布局仍然是中期值得关注的重要议题，而从长期来看，品牌 得以长期维持多渠道的共同繁荣，仍然有赖于产品力的提升和受众人群的破圈，从而带 来品牌影响力的持续提升。

珠宝：拓消费场景，升产品工艺

国产珠宝品牌产品力的升级主要体现在两个维度，其一是我们在上述提及的，借由新渠 道的布局拓展了日常佩戴场景下的饰品系列，其二是黄金饰品工艺的升级，使得黄金饰 品工艺和设计溢价更加突出。例如周大生今年三季度推出非凡古法黄金手镯，就是在制 金工艺上将经典古法黄金工艺与创新技艺结合，以古法黄金八大工艺（水磨、镂胎、花 丝、錾刻、锉型、锤揲、镶嵌、修金）为基础，将领先行业技术水平的“垒”和“编”花丝手 工技法与时尚设计充分结合，打造出更符合年轻消费群体、更适配的黄金首饰；周大福近年来逐渐沉淀出大单品系列——传承系列，以中国传统文化的符号、图案、文化为元 素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作，用黄金传统工艺制成手感好、可 把玩的黄金饰品，今年上半年周大福传承系列占比已达到 35%左右。

美妆：单品复购提升，套系连带初现

国产优质化妆品品牌以渠道力反哺消费者洞察进而改进产品，近年来产品力的提升较为 显著，逐渐实现了从初期的单一成分党到目前产品功效突出的演进。由大单品的塑造到 系列连带，是化妆品品牌的普遍发展路径，当前国产优质化妆品品牌珀莱雅、玉泽和薇 诺娜等，正在各个发展阶段逐步向前推进：珀莱雅在布局电商直接触达消费者的过程中， 从原有线下 To B 的商业模式逐步向 To C 的商业模式升级，消费者洞察力得到极大提 升，公司研发和产品开发流程也逐步形成了前瞻式、多部门协同的模式，以此为背景， 2020 年珀莱雅推出红宝石、双抗两个功效型精华产品，且根据消费者反馈逐步升级， 沉淀出良好的市场口碑，当前已形成良好的套系连带销售；

而薇诺娜在大单品特护霜系 列已经形成较好的复购和用户圈层的基础上，以敏感肌连带为主逻辑、在今年逐步形成 了防晒、面膜等品类的连带销售，进一步打开品类天花板；玉泽则是在屏障修护系列逐渐成熟的基础上，今年发力了清痘系列，当前清痘喷雾已经成为公司天猫旗舰店销售前 列的单品。

渠道与产品共振，国货品牌力彰显

展望未来，我们认为，在本轮渠道变革中，利用渠道变革带来的红利，强化消费者触达、 强化市场洞察和研发，从而使产品矩阵得到重塑和更新，进而品牌力得到提升的国货龙 头，具备多渠道布局和均衡发展的能力，有望从长期维度而言，脱颖而出。当前，优质 化妆品品牌已经逐渐形成了大单品的稳定复购以及围绕大单品的套系连带，而龙头的黄 金珠宝品牌，则是近年来通过加速开店、强化品牌影响力，在品牌力深入人心的基础上， 逐步在产品的消费场景、工艺技术上进一步提升，从而不断增加产品附加值。

5 投资分析：把握细分景气，精选成长龙头

当社零整体增速降至中低个位数中枢水平，且伴随主要渠道如大卖场超市、综合电商平 台的用户渗透逐渐居高，往后来看需要把握基于需求视角尚存在进一步结构渗透的细分 场景，从当前来看主要存在以下四大细分领域：

1）基于需求更趋个性化且产品工艺能力提升，黄金珠宝对于年轻用户的日常需求渗透 率迎来较快提升，驱动行业整体的景气度中枢抬升；

2）基于用户渗透率尚处于提升中，且使用场景正在打开、需求频率正在提升，化妆品及 医美消费景气度中枢仍将保持高位；

3）伴随电商渠道进入高质量发展阶段，电商渠道仍存在细分裂变，存在较大品牌精细 运营需求的电商代运营行业；

4）基于中国较强供应链加工能力支持及工程师红利释放，部分强势品类将基于需求挖 掘视角通过跨境电商渠道快速打开海外市场，实现新一轮的需求渗透，跨境电商领域仍 将保持较高中枢增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议)

来源：中国信通院

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